Аннотация: Данная статья посвящена исследованию успешности сделок по слиянию и поглощению. Были выдвинуты гипотезы относительно успешности сделок на украинском рынке слияний и поглощений по выборке исследования. В результате было установлено, что более половины сделок не привели к росту маржи рентабельности. По данным проведенной оценки для тестирования релевантности выдвинутых гипотез была построена эконометрическая модель.
Ключевые слова: слияния и поглощения, моделирование, инвестиционная оценка, инвестирование, инкорпорирование.
Економічні науки
УДК 330. 332.1
Пирогов Дмитро Леонідович
кандидат технічних наук,
доцент кафедри економіки
Кременчуцький національний університет
ім. М. Остроградського
Бала Володимир Володимирович
кандидат економічних наук,
доцент кафедри економіки
Кременчуцький національний університет
ім. М. Остроградського
Яковенко Ярослава Юріївна
аспірантка
Кременчуцький національний університет
ім. М. Остроградського
Пирогов Дмитрий Леонидович
кандидат технических наук,
доцент кафедры экономики
Кременчугский национальный университет
им. М. Остроградского
Бала Владимир Владимирович
кандидат экономических наук,
доцент кафедры экономики
Кременчугский национальный университет
им. М. Остроградского
Яковенко Ярослава Юрьевна
аспирантка
Кременчугский национальный университет
им. М. Остроградского
Pirogov D.
Candidate of Engineering Sciences
Kremenchuk Mykhailo Ostrohradskyi
National University
Bala V.
Candidate of Economic Sciences
Kremenchuk Mykhailo Ostrohradskyi
National University
Yakovenko Y.
PhD Student
Kremenchuk Mykhailo Ostrohradskyi
National University
МОДЕЛЮВАННЯ І ОЦІНКА ЕФЕКТИВНОСТІ M&A УГОД В УКРАЇНСЬКІЙ ПРАКТИЦІ
МОДЕЛИРОВАНИЕ И ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ СДЕЛОК M&A В УКРАИНСКОЙ ПРАКТИКЕ
MODELING AND ESTIMATION OF THE EFFICIENCY OF M&A DEALS IN UKRAINIAN PRACTICE
Анотація: Дана стаття присвячена дослідженню успішності угод зі злиття і поглинання. Були висунуті гіпотези щодо успішності операцій на українському ринку злиттів і поглинань за вибіркою дослідження. В результаті було встановлено, що більше половини угод не призвели до зростання маржі рентабельності. За даними проведеної оцінки для тестування релевантності висунутих гіпотез була побудована економетрична модель.
Ключові слова: злиття і поглинання, моделювання, інвестиційна оцінка, інвестування, інкорпорування.
Аннотация: Данная статья посвящена исследованию успешности сделок по слиянию и поглощению. Были выдвинуты гипотезы относительно успешности сделок на украинском рынке слияний и поглощений по выборке исследования. В результате было установлено, что более половины сделок не привели к росту маржи рентабельности. По данным проведенной оценки для тестирования релевантности выдвинутых гипотез была построена эконометрическая модель.
Ключевые слова: слияния и поглощения, моделирование, инвестиционная оценка, инвестирование, инкорпорирование.
Summary: This article focuses on the study of the success of mergers and acquisitions deals. Hypotheses regarding the success of M&A deals in the Ukrainian market according to the sample of the study have been put forward. As a result it was found that more than half of the transactions did not lead to an increase in margins of profitability. According to the assessment econometric model to test the relevance of the hypotheses was constructed.
Key words: mergers and acquisitions, modeling, investment valuation, investment, incorporation.
В умовах загостреної конкуренції поглинання конкурентів або злиття з ними заради зростання стало сформованою тенденцією на сучасному ринку. У міру відновлення української економіки попит на послуги дью дилидженс буде зростати, враховуючи сучасні тенденції створення спільних підприємств. В силу зазначених вище причин актуальним завданням є визначення факторів, що впливають на успішність злиттів і поглинань в Україні.
Для цього проаналізуємо досвід укладання угод шляхом ретроспективного аналізу. Використовуючи бази даних інформаційного порталу Investfunds [3], онлайн-платформи M&A Ukraine [1] та Української біржі [5], нами було здійснено первісну вибірку, до якої увійшли 85 угод. Для подальшого аналізу вибірки нами було висунуто ряд критеріїв, які наведено у табл.1.
Таблиця 1
Вимоги до угод M&A з первісної вибірки
|
№ з/п |
Критерій |
Значення |
|
1 |
Попереднє оголошення намірів |
Наявність анонсованих дат |
|
2 |
Статус угоди |
Завершено |
|
3 |
Країна реєстрації |
Одна з компаній (продавець чи покупець) – зареєстрована в Україні |
|
4 |
Період здійснення |
2013-2015 роки |
|
5 |
Вимоги до учасників |
Публічні компанії, місце реєстрації яких можна прослідкувати |
|
6 |
Доступність даних щодо фінансових результатів діяльності |
У вільному доступі за рік до та після завершення угоди |
|
7 |
Діяльність у сфері злиття/поглинання |
Відсутність інших значимих угод зі злиття/поглинання протягом досліджуваного періоду (крім випадків, коли у різних об’єктів придбання однаковий покупець) |
Джерело: розроблено авторами на основі [2, 4]
Застосування до вибірки наведених вище критеріїв зменшило її обсяг до 18 угод.
У якості показника ефективності укладених угод M&A використаємо маржу рентабельності. Переваги використання маржі рентабельності полягають у тому, що на даний показник не мають прямого впливу відмінності оподаткування, методи нарахування амортизації та інші особливості ведення обліку. Тому цей показник можна використовувати для компаній різних галузей.
Розраховувати маржу рентабельності будемо, використовуючи формулу:
(1)
де OM – маржа рентабельності;
NI – чистий прибуток, млн.дол.;
S – нетто-продажі, млн.дол.
Розрахунок маржі рентабельності проведемо для кожної компанії через рік після поглинання та за рік до нього, щоб мати можливість співставити показники.
Для цього розраховуємо результативний показник за формулою:
(2)
де – ефект від інтеграції i-ої компанії;
– маржа рентабельності i-ої компанії за рік до угоди;
– маржа рентабельності i-ої компанії через рік після угоди;
Таким чином, якщо результативний показник має додатнє значення, то угода визнається рентабельною; у протилежному випадку – невдалою.
Визначивши критерій успішності угод (маржа рентабельності – це наша залежна змінна), переходимо до формування економетричної моделі шляхом емпіричного аналізу. Висунуті гіпотези та відповідні змінні наведено у табл. 2.
Таблиця 2
Висунуті гіпотези та їх змінні
|
№ з/п |
Гіпотеза |
Використовуванна змінна |
|
1 |
Вірогідність успішності угоди зростає у випадку її заключення між компаніями-резидентами однієї країни |
H1 |
|
2 |
Наявний у компанії досвід зі злиття та поглинання сприяє підвищенню вірогідності успішної угоди |
H2 |
|
3 |
Угоди зі злиття та поглинання більш успішні за умови 100% аквізиції |
H3 |
Джерело: розробка авторів
З метою побудови економетричної моделі проведемо багатофакторний регресійний аналіз. Для оцінки висунутих гіпотез будемо застосовувати бінарну модель, приймаючи значення фіктивної змінної HNi (n-номер гіпотези) за «1» у випадку підтвердження та «0» у випадку спростування. Формалізовано дану модель можна представити наступним чином:
Yi = α +β1 *H1i+ β2*H2i+ β3*H3i + u, (3)
де α - вільний член рівняння;
β1…3 – вільні члени рівняння;
H1 i, H2 i, H3 i - висунуті гіпотези;
u – помилка моделі (залишки).
Раніше нами було проведено ретроспективний аналіз маржі рентабельності за рік до та через рік після здійснення угод M&A.
Дескриптивна статистика результатів аналізу наведена у табл. 3.
Таблиця 3
Дескриптивна статистика зміни маржі рентабельності після завершення досліджуваних угод
|
Observations |
18 |
|
Mean |
3.995% |
|
Median |
0% |
|
Std. Dev |
44.08417% |
|
Maximum |
153.69% |
|
Minimum |
-71.9% |
|
Число позитивних змін |
7 |
|
Число негативних змін |
11 |
Джерело: розрахунки автора
Більше половини угод не призвели до зростання маржі рентабельності. Успішними можна назвати тільки 7 угод, оскільки їх реалізація призвела до росту компанії вже через рік.
Перевіримо релевантність висунутих гіпотез щодо факторів успіху укладених угод шляхом тестування запропонованої моделі (3) за допомогою економетричної програми EViews. Для цього використаємо тест відношення правдоподібності (LR statistic), за допомогою якого перевіряється значимість моделі в цілому, зокрема можливості одночасної рівності всіх коефіцієнтів моделі 0. Результати тесту подано на рис.1.
Рис.1 Результати тесту відношення правдоподібності (LR statistic)
Перевірка значимості коефіцієнтів засвідчила, що ситуація відсутності впливу гіпотез на модель неможлива. При цьому за обраного рівня мінімальної значимості α =0,05 не відкидаються гіпотези H1 та H3, у той час як значення t-статистики для гіпотези H2 переважає обраний рівень значимості, отже гіпотеза відкидається. Значення F-статистики дозволяє перевірити модель на адекватність. У нашому випадку статистика Фішера (значення вірогідності Prob (F-Statistic)) більше прийнятого рівня значимості α, що підтверджує адекватність побудованої моделі. Показник вірогідності (Probability) за умови, що стандартні помилки (Std. Error) мають асимптотично нормальний розподіл (як у нашому випадку), показує значення вірогідності відхилення гіпотез.
В отриманому результаті дані показника вірогідності підтверджують неможливість відхилення жодної з гіпотез. Коефіцієнт детермінації дозволяє оцінити прогнозну силу регресійної моделі та показує, яку частину залежної змінної можна пояснити з допомогою незалежних змінних, включених до складу моделі. У побудованій моделі коефіцієнт детермінації R2 = 0,05, що свідчить про лінійний зв'язок між змінними. Статистика Дарбіна-Уотсона (Durbin-Watson Stat), розрахована для нашої моделі, дозволяє знайти автокореляцію. Оскільки розрахункове значення 2,36 перевищує 2, то з нижньою (dL) та верхньою (dU) межами критерію Дарбіна-Уотсона будемо порівнювати вираз (4 - 2,36). Значення верхньої та нижньої межі використовуємо табличні (враховуючи кількість спостережень (n=18) та число пояснюючих змінних (p =3)): 0,93 та 1,69 відповідно. Обраний для порівняння вираз більший за нижню межу та менший за верхню межу критерію, тобто відкинути гіпотези не можна. Відповідно – між змінним наявна кореляція.
Для емпіричного аналізу нами було обрано бінарний підхід, тому для перевірки висунутих раніше гіпотез використаємо регресійний аналіз типу пробіт (коли залежність змінних основано на нормальному, а не логічному розподілі), результати якого по завершенню трьох ітерацій подано на рис.2.
Рис.2 Результати тесту максимальної правдоподібності для бінарної probit-моделі (ML - Binary Probit)
Наведені стандартні помилки коефіцієнтів є асимптотичними. У зв'язку з цим у тесті t-Statistic замінено z-Statistic (розрахункове значення стандартного нормального розподілу). Оскільки ймовірність z-статистики має односторонній характер, можемо стверджувати про підтвердження гіпотез H1 та H3, у той час як ймовірність отримати розрахункове значення z-статистики для H2 досить висока (майже 1).
Аналізуючи результати можемо стверджувати, що отримали своє підтвердження гіпотези щодо зростання вірогідності успішності поглинання у випадку, коли обидві сторони – резиденти однієї країни та щодо 100% аквізиції: коефіцієнти змінної H1 та H3 – значимі на 5% рівні. Гіпотеза H2 – не значима, тобто наявний раніше досвід зі злиття та поглинання не вплинув на ефективність M&A угод у вибірці дослідження.
Таким чином, нами було підтверджено релевантність двох раніше висунутих гіпотез для українського ринку – щодо успішності угоди у разі укладання її між резидентами однієї країни та щодо більшого синергетичного ефекту при 100% аквізиції.
Література:
